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货币紧缩未变调 收益率远端难独好

发布时间:2019-12-04 17:39:58

1年与10年期国债收益率走势

我国物价上涨带有成本推动型特征,这从猪价再度回升和玉米价格稳步上涨可以一窥究竟。这一背景下,货币政策紧缩的基调难以改变。在持续负利率的压力下,周期还没有接近尾声。对比2003-2004年的环境、货币政策,我们认为率曲线近端的上行很可能传导至远端,收益率曲线远端难以保持“这边风景独好”。

加息周期难言尾声

我国通胀带有成本推动型的特征,从猪价的波折上可以一窥成本推动下物价上涨的复杂性。根据WIND提供的数据,上周22个省市生猪和猪肉平均价格较7月下旬都有所回升,其中猪肉价格再创新高,达到29.93元/千克。

我们曾在两周前提到:“虽然猪肉价格近期出现回落,但是可能很难形成趋势,影响猪肉价格的成本因素依然居高不下。”上周22省市玉米平均价格为2.42元/千克,玉米价格继续稳步创出新高,而在上一轮猪肉价格上涨中,玉米价格最高时也才1.80元/千克,可见猪肉上涨的压力依然存在。

在通胀压力之下,货币政策紧缩的基调难以改变。近期热议的“定向宽松”,不等于货币政策转向,而是提高货币政策的针对性和有效性,“拆了东墙”补给了三农、中小企业、保障性住房等领域的“西墙”。法定存款将维持目前的高位,公开市场将发力,而加息也还没有到收尾的时候。

近期发行利率上行再度给予市场加息的信号。我国央票发行利率变动前后往往发生基准利率的同步调整,尤其是进入加息或者降息周期后。这在2006年8月至2007年12月的加息周期,2008年10月至2008年12月的降息周期,以及本轮始于2010年10月的加息周期均得到较好的印证。

事实上,央票发行利率与基准利率的关联性是有依据的。目前央票的存量约为2.15万亿,占整体债券市场存量的10.57%,在1年以下的短期债券存量中占比更大,达到31%。如此大的市场份额决定了对市场利率具有重要的引导作用,而这恰恰能够满足中央银行实行二元化的利率调控模式的需要:一方面调整存贷款基准利率来影响金融机构存贷款利率水平,另一方面通过票据发行利率等中央银行利率引导市场利率。

目前一年期定存利率达到3.5%,而预计全年CPI涨幅将高于4%,在持续负利率的压力下,加息周期尚未接近尾声。

收益率曲线远端难“独好”

近期,收益率曲线近端大幅上行。6月底以来,资金面长期处于偏紧的状态,货币市场利率波动剧烈且整体上大幅上行,隔夜和一周SHIBOR近两个月的平均值分别高达4.5%和5.6%。1年期银行间固定利率到期收益率在7月底创出3.83%的历史新高,尽管曾在8月11日回落至3.55%,但在上周央票发行利率上行和加息预期的影响下,收益率再度上行,8月24日较最低点上升了11个基点至3.66%。

与近端大幅上行不同,收益率曲线的远端表现出“这边风景独好”。以银行间固定利率国债的到期收益率数据为例,今年以来,10年期国债收益率的波动幅度远远小于1年期国债收益率的波动幅度,标准偏差分别为8个基点和32个基点。长期收益率保持稳定而短期上行导致期限利差大幅缩小,10年期和1年期固定利率国债的利差目前下降到30个基点以下,而近10年来二者的平均利差为130个基点左右。

长期收益率保持稳定而短期上行,导致期限利差大幅缩小,这一现象曾经在2003年下半年出现过,当时10年期与1年期国债收益率的利差一度在30个基点以下。不过,随后10年期国债收益率大幅上行,并在2004年年底创出历史新高。

回顾当年,央行在2003年9月上调准备金率100个基点,2004年4月央行再度对法定存款准备金比率进行差别调整,6月开始广义货币供应量M2同比增速回落到17%的央行调控目标以下,到10月份仅为13.45%,资金面持续紧张,银行间利率大幅上升。

今年似乎面临近似的紧缩局面。2011年上半年央行密集上调存款准备金率,目前已经处于21.5%的历史高位,2月份开始广义货币供应量M2同比增速回落到17%的央行调控目标以下,到7月份仅为14.7%,资金面持续紧张,货币市场利率飙升。以史为鉴,当前收益率曲线远端亦难“独好”,近端上行很可能传导至远端。

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